Entendendo a crise: o que são as tais das CDOs

CDO ou Collateralized Debt Obligation (Obrigação de Dívida Colateralizada) são uns dos muitos instrumentos financeiros ditos obscuros e que ninguém consegue ou se atreve a explicar. Será que eu posso tentar? Não sou do mercado, então apontamentos de erros e imprecisões são bem-vindas.

Comecemos do começo. Um colateral é uma garantia de um empréstimo, em geral um ativo dado com ogarantia caso o empréstimo não seja pago.

Assim, a idéia básica de um CDO é a seguinte: alguém toma um empréstimo e dá como garantia o ativo X. Então, quem fez o empréstimo vende o direito de receber os pagamentos de juros e principal no futuro, sendo que esse recebível é garantido pelo ativo, ou seja, é colteralizado. Daí o nome.

No Brasil nós temos as factorings, que são empresas que compram os cheques de terceiros para tentar recebê-los. Assim, tudo se passa como se houvesse uma empresa que recebesse vários cheques, criasse um título que desse ao detentor desse título o direito de receber o valor dos cheques. E esse título é negociado como são negociados outros contratos financeiros como CDB, Câmbio, CDI, ações etc., mas sem tanta regulação. A diferença do CDO para esse título lastreado em cheque é que o CDO, por ser colateralizado, supostamente não deixará o investidor na mão, pois na pior das hipóteses quem comprar o CDO, se não receber o pagamento do título (juros e principal), ficará com o ativo dado como garantia (colateral).

Mas a sofisticação do CDO não para por aí. Os recebíveis (no nosso exemplo, os cheques) eram classificados por empresas de risco em váriso tipos, a saber: senior tranches (classificadas como AAA), mezzanine tranches (AA até BB), e equity tranches (não classificadas). E eventuais perdas (digamos, no nosso exemplo, 20% dos cheques são sem fundos) são aplicadas em ordem reversa de senhoridade, isto é, quem recebe primeiro são as seniors (AAA), depois as mezzanines etc. Assim, para compensar o risco maior, as CDOs de piores classificações pagavam juros maiores.

Há vários tipos de CDOs, mas eu quero aqui destacar dois tipos: os CDOs baseados em ativos e os baseados em derivativos, como os swaps.

O primeiro tipo de CDO, que envolve uma combinação de ativos (hipótecas, empréstimos etc.), tem a característica de que os ativos são transferidos para um entidade legal que emite a CDO. Portanto, a propriedade do ativo fica com essa entidade legal. O risco de perda dos ativos (não recebimento dos rendimentos prometidos pelo ativo) é dividido de acordo com a ordem de senhoridade, como apontado acima.

Já o segundo tipo é baseado não na propriedade dos ativos, mas utiliza o chamado credit default swap. O Credit Default Swap (CDS) é o seguinte. Suponha que eu tenho um recebível (mais uma vez, tomem os cheques como exemplo).  Como medo do calote, eu faço um contrato com uma terceira parte (o vendedor) no qual eu me comprometo a pagar a ele periodicamente uma quantia de dinheiro e em troca ele (o vendedor) se dispõe a pagar um prêmio para mim (comprador do CDS) caso ocorra um calote (default) ou um evento de crédito especial (falência, renegociação de dívida etc.) do meu recebível. Em outras palavras, tudo se passa como se eu comprasse com pagamentos periódicos uma garantia contra o calote dos meus cheques, ou seja, um seguro contra calote (do mesmo modo que fazemos um seguro de carro contra batidas).

Assim, nessa caso, quem emite a CDO na verdade faz um contrato de credit default swap e se compromete a pagar o prêmio caso haja o default no recebível em troca de prestações mensais. E aí o vendedor do CDS cria um título (CDO) baseado no que espera receber a partir do CDS feito. E é esse o CDO vendido no mercado.

No final do primeiro semestre de 2008, o valor total dos CDS era avaliado em aproximadamente US$ 15 trilhões no mercado americano! O gráfico abaixo ilustra a divisão dos CDS no mercado americano nos vários submercados.

Como se pode ver, de fato são operações complicadas mais pelo nome do que pelo que é feito. Afinal, um CDS nada mais é que um seguro contra perdas, e o CDO nada mais é que a venda de um recebível com ativos dados como garantia.

Depois eu volto a outros assuntos da crise, procurando esclarecer ao leitor do blog.